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券商股中报综述:业绩下滑估值底部,头部集中风险犹存

   
经纪业务处存量博弈阶段,投行业务定增和债承受阻:上半年交易量下滑,经纪佣金率持续下滑但降幅缩窄,行业仍处于存量博弈阶段,经纪收入占比下滑但仍是主要业务,目前券商通过线上线下布局、差异化服务等手段提升市场份额。严监管下再融资市场遇冷,利率上行债券发行规模大幅下滑,虽然IPO发行提速但规模有限,导致上市券商上半年投行收入下滑。

    业务结构多元化,ROE略下滑

   
(2)股票投资收益浮亏,券商转型交易投行。上市券商平均自营收益下降24%,主因是沪深300下跌13%致券商股票投资收益浮亏;但个别券商自营收益逆市增长,如中信证券自营收益同比增长16%,公司增加固收类资产配置并推进“交易投行”转型,降低股市下跌的负面影响。

上半年受经纪、投行拖累业绩下滑,内部分化明显,业务多元化,资本规模持续扩张:上半年29家上市券商实现归母净利润420亿元,同比下滑7.7%,主要受经纪、投行拖累,大券商凭借规模效应、业务均衡、品牌和人才等优势,业绩表现较优。收入结构更均衡,中介业务(经纪、投行)收入占比下滑,投资业务(自营、资管)收入占比提升。杠杆水平趋稳,通过IPO、定增、发行长期次级债等手段持续补充资本,扩张业务规模。

    投资建议:关注景气度边际改善,三季度确定性较高

    三大风险仍存。

   
下半年,交易量回升、定增市场修复、“脱虚向实”政策持续等将对券商多项业务产生影响:1、交易量企稳回升,经纪和两融业务将直接受益。2、定增市场逐步修复,债券发行有触底回升趋势,利好投行业务。3、“脱虚向实”持续进行,大力发展直接融资市场,IPO提速、新三板扩容、发展PE/VC市场等有利于投行、PB等业务发展;降杠杆下,资管去通道倒逼券商提升主动管理能力,股权质押新规对业务影响有限,有利市场长期健康发展。

   
(1)自营业务:收入同比增长49%,以“权益自营规模/净资产”指标衡量券商权益类自营弹性,排名前列的分别是东方、西南、华泰、东吴、申万宏源。由于上半年市场风格切向价值投资,大型券商投资风格普遍以稳健为主,自营投资收益率整体高于中小型券商。(2)资本中介业务:利息净收入同比增长17%,两融余额小幅波动,业务规模随市场而波动。股权质押回购业务扩容,上半年,24家上市券商股票质押回购余额合计为5372亿元,较2016末增长23%。

    券商整体杠杆率则提升至3.45倍(同期:3.2倍)。

   
自营业务量价齐升,主动资管占比有望提升,直投业务利润贡献增加:2017年上半年,上市券商自营规模和股债收益率双升,从投资结构看,风险偏好下降,固收类占比提升。“去杠杆、去通道”下,上半年券商资管规模增速放缓,但结构优化并不是很明显,主动管理为主的集合资管占比减少,有提升预期。直投业务蓬勃发展,上半年一些大型券商(广发证券、海通证券、中信证券)的直投子公司的净利润贡献率达到10%以上。

   
券商是同质化最为明显的金融领域,随着通道红利的逐渐稀释,战略定位清晰、业务布局均衡的券商优势显现。从上半年经营数据来看,佣金率、交易量均呈现下滑趋势,经纪业务收入占比进一步降低。对经纪业务收入依存度过高的中小券商在业绩表现上均弱于业务较均衡的中大型券商,此外,大型券商ROE普遍比中小型券商ROE高、行业龙头佣金率企稳回升也印证了这一观点。

    上半年上市券商资管业务收入137亿元,同比增长
10%,主动管理和通道费率的提升弥补了规模下降的负面影响。主动管理能力突出的券商资管收入大幅提升,如东方证券实现资管收入同比增长133%。

   
投资建议:随着交易量的回升,券商经纪和两融业务将直接受益,IPO常态化、定增市场逐步修复,投行收入有望回升,随着各政策陆续被消化,多业务存改善预期。今年初至今,在金融板块中,保险、银行股前期涨幅。

    重资产业务:自营贡献弹性,股权质押业务扩容,降杠杆空间不大

   
(3)直投业绩分化,税负或将增加。由于二级创业板指下跌导致一级市场估值下跌,部分直投规模较大券商的直投业绩出现下滑。若直投子公司税负由20%增至35%,将进一步加重券商直投业务成本。

   
两融业务稳健发展,股权质押规模增速放缓:2017年上半年,两融余额较年初小幅下滑,预计不会出现大幅波动,两融利率也基本维持稳定。上半年券商所做的股权质押业务规模为1.1万亿,同比增长71.1%,占整个市场规模的60.8%,占比较为稳定,但规模增速有所放缓。

   
(1)经纪业务:上半年量价齐跌,收入同比下滑31%,上市券商佣金率普遍呈现下滑趋势,但行业龙头华泰证券佣金率企稳回升,主要由于综合金融服务见成效;(2)投行业务:IPO业务确定性较大,再融资和债券发行增速下滑显著,收入同比下滑29%。下半年,随着并购重组常态化,投行板块将迎来边际改善;(3)资管业务:收入同比增长4%,二季度末行业集合、定向规模分别为2.2、15.4万亿,规模较一季度末均有所下滑。上市券商中报也反映了此趋势,一方面,具有资金池性质的资管产品规模逐月下滑,另一方面,通道规模逐步压缩。大型券商主动规模占比相对较高,其中,光大、国君、中信主动管理规模占比均高于30%。

   
龙头券商股价稳定,估值新低弹性衰减。上半年券商股股价累计下跌23%,估值跌至1.2xPB
创新低,股价弹性大幅衰减;剔除本年度上市的次新股后,中信(-8%)、申万宏源(-17%)等龙头券商股股价跌幅小于行业。我们认为券商股股价整体下跌和个股分化的原因有二,一是上半年上市券商利润同比下滑23%且头部集中,其中经纪业务基本平稳,自营收入同比下降24%,投行收入同比下降22%;二是券商仍面临股权质押、自营、直投三大风险。

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